“漂亮”企业何处寻
上世纪30年代，价值投资的鼻祖格雷厄姆在开始他的价值投资实践时，他着重寻找那些交易价格比其公司库存现金的一半都还少的公司。他美其名曰“用50美分买1美元”。
格雷厄姆制定了很多量化的投资原则，比如从不买股票价格超过其公司每股盈利10倍的股票，又如当一只股票股价涨幅超过50%时就卖出。如果股票价格在两年内没有上涨，他也会坚决卖出。
巴菲特有幸在哥伦比亚大学成为格雷厄姆的学生。几十年后，当巴菲特被问及他的投资理念时，他表示格雷厄姆的投资理念非常量化，教你如何寻找廉价股票，依然适用于当前市场，但是它更适合小规模投资。随着巴菲特掌管资金的增加，他越来越多地采用费雪的投资理念：寻找优质企业，而不是一味地追求廉价企业。
市场定价越来越有效，廉价且大市值的股票已经很难寻找，那些鼓吹价值理论的格雷厄姆追随者们已经很难获得优质的企业，甚至交易机会都很难找了。而那些真正优质的公司，价格并不便宜。
费雪的投资哲学的重点，就是寻找到优质企业，公司有着盈利长期大幅成长的基因，其内在特质很难让竞争者分享其高成长。而一旦寻找到这样的企业就应抱牢股票，直到公司的性质从根本发生改变，或者公司成长到某个地步后，成长率不再能够高于整体经济。“股神”沃伦·巴菲特费雪的成长股理念深入人心，可成长股很难有“廉价”购入的机会。巴菲特以其实践向投资者诠释了购入成长股的时机：在熊市中开始买入。尽管相比于其他的“熊市便宜货”，它们的价格似乎仍然偏高，但从长远来看绝对是不错的买卖。或者，一家具有持续竞争优势的公司偶尔也可能会搞砸或做出一些愚蠢的事情，短期内股价大跌，这将是买入的极佳机会。巴菲特曾说过，当一家优质公司面临一个偶然的、可解决的困难时，一个完美的买入契机就从天而降。
以三位投资大师的理念反观A股市场，这的确是一个检验价值投资理念的绝佳机会。一年间，A股权重股不断走高，贵州茅台、中国平安在弱势行情下创出了新高，那些市盈率低于10倍的地产股和银行股保持了坚挺的价格。而“炒新、炒小、炒概念”等投机行为退潮，中小创过高估值股票不断回落。
中国平安，这家上市10年来成长性极佳，且一路平稳运行的企业，却被股民民称为“价值投资者隐秘的忧伤”。它在2007年的大牛市中上市，最高点66.69元套住了相当一批价值投资者。即使在他最初上市的低价20元买入，计入分红，10年后每年的复合收益率也不过6%，当然这是在今年4月前平安股价还没有启动之前的收益。这家保险业巨头，寿险业务的内含价值在过去10年中也保持了27%的年平均增长率，新业务价值也保持了22%的年平均增长率，这在巴菲特或费雪的眼中绝对算得上一家优秀的成长企业。即使股价上涨的今天，平安的动态市盈率不过10倍，仍提供给价值投资者廉价的估值，深远的成长空间。
可对中国的价值投资者，如果不是买点极佳，它就是一场噩梦，一众知名的价值投资者都在其中折戟沉沙。平安股价每次都随着市场的动荡而大起大落，而作为上证综合指数中占比最大的股票，平安的涨跌对大盘指数的影响最大，经常被国家队用来控制大盘的指标股。如果哪天收盘的时候被神秘巨量资金突然拉涨停了，一定是国家队出手了，这可谓“平安幸，A股衰”。
茅台超越中石化
平安凭借持续不断的业绩成长能力价值回归，可当茅台酒的市值逼近6000亿元，从赤水河汩汩流出的酒精类饮料的价值超过中石化数十亿吨原油储备，还是令人错愕。尤其是人类饮酒的嗜好面临着挑战，据统计，去年全球酒精饮料消费量下降1.3%，远高于过去5年平均0.3%的降幅；而啤酒的消费量更是下跌1.8%，同样远高于过去5年平均仅有0.6%的降幅。
经济在增长，就业状况改善并且收入也在增加，放在这样的大背景下人类对酒精的冷淡只能说明饮酒与吸烟一样，因酗酒对健康的危害，随着生活品质的提升，酒类消费将在人类的饮食结构中越来越边缘。
茅台的崛起是从2016年初开始的，这一时点所隐含的关键信息是证监会换帅，但上一届主席的遗产，也就是“买股票，送彩票”式的新股申购政策发酵了。彼时，茅台2015年的业绩谈不上“闪耀”，实现营业收入326.60亿元，同比增长3.44%；净利润达到155.03亿元，基本每股收益12.34元。当然，和2014年比茅台的业绩也能算有起色了，那一年其业绩只增长了1%。真正给茅台带来买盘的，恐怕只有“买股票，送彩票”式的新股申购政策，茅台历来以大手笔分红著称，而手里有了茅台股票又能享受新股“抽签”，岂不两全其美。实际上，整个2016年，新股发行不疾不徐，“打新”收益高达近20%，“绩优股+打新”策略成为最安全也最赚钱的投资策略。1.2016年9月22日，贵州省茅台镇怀庄酒业集团公司的工人们在整理瓶装白酒（视觉中国/供图）也就是说，不仅在新股发行初期这是一个稳健高效的策略，当新股闸门打开后，该策略反而迎来了第二波“红利”：那些估值虚高的“中小创”泡沫破裂，奔逃出的资金无处可去，进一步推高了“漂亮50”。
A股是否真正迎来了“漂亮50”时代？还是以茅台为例，经过了反腐、八项规定等公款消费的“减量”考验，民间消费正成为拉动业绩回升的主要力量，2016年贵州茅台营收388.62亿元，同比增18.99%；净利润167.18亿元，同比增7.84%。可近8%的业绩增长仍难言高增速，这只不过是GDP增速的翻版，换言之是社会利润的平均增速，而标准普尔500今年第一财季的利润增速高达13.6%。
“漂亮50”这一词汇出自美国上世纪六七十年代的牛市，指的是在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。“漂亮50”的一个主要特征是盈利增长稳定，运作稳健，即使在经历较长时期后同样如此。这些股票被称为“一次性抉择”股，也就是说，一旦决定买入股票，便再不用为投资理财而操心了。应该说，美国投资者的眼光不错，当年的漂亮50即使几十年后大多还在稳定成长，这里有迪士尼、IBM、辉瑞、可口可乐和麦当劳等，即使是今天仍为行业巨擘，不过，也有些退出了历史舞台，如宝丽来。当然，由于过度受追捧，这些股票的市盈率也统统变成了“市梦率”，随后到来的滞涨时代股市大调整，“漂亮50”调整尤其多。1972年股市的巅峰，标普500平均的市盈率为33倍，而宝丽来达到了90倍，麦当劳85倍，迪斯尼82倍。
A股的“漂亮50”却有着特定的含义，它是与“悲惨3000”对立而生的。因为风格转换，这一次市场干脆如炒地图一样简单粗暴，选择了上证50指数。上证50乃是挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股。简言之，就是市值最大的50只股票，不用说，银行、保险、钢铁、石油和煤炭等大型国企股本最大，虽然过去被市场遗弃，可“瘦死的骆驼比马大”。聚集于价值洼地中的上证50，正可演绎一场价值回归的大戏。2.2007年，平安保险公司在内地首次募股，这也成为它在股市上最辉煌的一年。可惜当时二级市场上买入的很多股民从此被套，10年后才迎来解套的希望（常海军摄/视觉中国供图）
3.中石油原油加工基地之一的大连石化分公司。2012年年报显示，“三桶油”每日净利润超6亿元，此后“三桶油”日赚斗金的日子一去不返（刘德斌摄/视觉中国供图）
上证50“漂亮”吗？
中国的“漂亮50”应该从哪儿找，换言之，上证50能等同于“漂亮50”吗？从行业上大略区分，上证50完全可以看成两个行业，一是以工农中建交和招商、光大为代表的国有和股份制银行，另一个则是“两桶油”和神华、宝钢所代表的资源型大型国企。
银行是百业之母，在一定程度上和宏观经济走势同步，但随着利率市场化的推进，为了吸引资金，银行机构通过大力发展同业业务和表外理财实现了资产规模扩张，却为资金安全埋下了隐患。去年，提高坏账拨备竟然使得上市银行的营业收入只增加了0.77%，归属母公司利润只增加了1.85%。
在经历几年的数据衰退后，银行业的各项经营指标在2015、2016年已经见底，2016年下半年开始，中农工建四大国有银行加招商银行等股份制银行的净利润增长率开始明显地微弱回升，据多方预测今年将较快增长。银行业最困难的时期已经度过。
一度，16家上市银行的利润曾占到2000余家上市公司的一半，这不能不说是中国经济的一个奇迹。随着利率市场化展开，银行所获有所减少，这是实体经济之幸。未来银行还有可能重回其垄断资金供给的“辉煌”吗？显然不能。
上证50的另一个支柱是资源类企业。中石油和中石化几乎占有了全国全部的油气储量，“两桶油”加起来大约占中国油气产量的85%、炼油和行销的75%，100%的管道资源也都归“两桶油”所有。从资产的角度，中石油的探明储量规模超过了埃克森美孚，中石化的产量和地下储量则超过了康菲公司。近乎100%的垄断帮助双巨头获得了远超海外同行的行销利润率，也就是垄断利润。可埃克森美孚每名员工创造的收益要比中国巨头高出4倍，两桶油的运营效率远远不及海外同行。并且，中石油和中石化两家的员工总数接近90万人，冗员一直是“两桶油”沉重的负担。即使在油价暴跌、全球采油企业都在削减开支优化管理的时候，海外石油生产商平均将资本开支削减三成，可中石油和中石化旗下上市公司削减资本开支的幅度还不及15%。
早在2015年，油气市场化的改革开始了由点到面的试点，去年国家更是大手笔地给予18家地方炼厂8000余万吨的原油进口配额，自此走出了成品油市场化的关键一步。此举立竿见影，今年在山东、江苏等地方炼厂密集地区，“两桶油”与地方炼厂的价格战正式打响，中国消费者享有廉价燃油的日子指日可待。可对于“两桶油”这样的资源企业，享受政策保护的高利润恐怕难以为继了。
中石油曾经是“亚洲最赚钱的公司”，年度净利润连续超千亿元；中石化也不遑多让，营业收入多年排在中国企业500强的第一位。油价暴跌已经将中石油挤压到亏损的边缘，而零售市场的进一步放开则将蚕食中石化的利润空间。
廉价与优质之间
价值回归的今天，至少以格雷厄姆低于10倍市盈率的“标准”，A股中仍存在着大量“廉价”的企业。银行股经历了一轮上涨，市盈率还普遍在6倍左右，加之坏账并未出现恶化迹象，作为价值投资还算得上是估值洼地。房地产行业“招保万金”等大牌房企股价严重滞后于房价。中国经济连年来全球增速数一数二，企业的创新能力与规模膨胀自不待言。
可若比较中国股市与海外市场的投资回报，就会发现其“鸡肋”程度也是全球罕有的。如果以2008金融危机爆发后的股市低点为参照，9年间道琼斯指数已经上涨了233%，标准普尔500上涨了268%，而纳斯达克指数更上涨了401%。而A股中的上证指数只涨了90%，深圳成指更低，为85%。
按理说中国经济处于发展中国家对发达国家的模仿赶超阶段，整体经济增长更有优势，企业经营研发成本低，投入产出也更高，可A股偏偏不给投资人以机会。A股甚至连英法等发达国家的股市也不如，更不用说处于欧洲火车头的德国股市，金融危机以来，德国DAX指数已经上涨了261%。放在新兴市场的层面，A股更是远不敌印度3倍涨幅，印尼和泰国的4倍涨幅，周边国家日本与韩国股市也涨两倍以上。如果说还有什么值得欣慰的，我们的股市只比俄罗斯这样靠资源生存的市场好，当然也比负债累累的南欧国家，诸如意大利的市场好。
A股的可怕之处还在于它的波动性，当外围市场都是稳定上涨时，A股却是大起大落，这就使得追求稳健的定投资金几乎毫无所获。
沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在其《投资者的未来》中统计了1957～2003年间标准普尔500指数成份股给投资者带来的回报，这500家企业净利润年均增长率为6.08%、年均股息收益率为3.27%；在此期间标准普尔500指数成份股年均投资收益率为10.85%，在此期间美国名义GDP年均增长率为7.18%。无论是上市公司净利润增速还是经济增速，中国均显著高于美国，可投资回报却远远不如。在这本书中西格尔写道：“增长率陷阱同样也适用于国家。过去10年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国，20世纪90年代最强劲的经济引擎，以过高的投资价格和萎靡的股市表现让投资者深感失望。”
不幸的是，这部著作出版十余年后，A股市场还是令人失望。之所以如此，还是因为A股自身的高估值吸引企业“不务正业”，不是通过内涵实现增长，更多地把精力用在股权融资维持增长上。而不断募资的结果是，原来的股东的持股权益被摊薄，剔除股权融资摊薄效应后的净利润增长率极低。
在廉价与优质股票之间，当我们重新拥抱优质成长企业的时候，却遗憾地发现这里的环境早把优秀的企业“圈养”成只会圈钱的劣质品，把好企业拱手送到海外。从大把花钱的乐视生态圈到分众传媒回归后大股东清仓式减持，“割韭菜”“娇惯坏”的例子可谓俯拾皆是。那些远走他乡为海外投资者大赚其钱的互联网企业更是雄踞着几乎所有互联网细分领域的龙头。
美国股市屡创新高，但有一个说法，去除FANG（Facebook、Amazon、Netflix和Google）等四家大型美国企业，美股的牛市就不存在。
AQR资产管理公司在研究1994～2015年FANG等大型公司对标普500指数的贡献后发现，美国股市投资收益主要是由一些新崛起并成为行业领导者的大型公司撑起。2015年，AQR发现，如果将对大盘拉动最大的五只股票剔除，标普500指数的表现会下滑2.8个百分点；如果将前10只股票剔除，指数则会下滑3.7个百分点；而如果将全部20只股票全部剔除，对指数表现的影响则高达5个百分点。不仅仅是特定的年份，几乎每一年的数字都大致相仿。
伟大的公司给市场带来了永恒的增值，也正因为此，当各种市场指数将崛起中的企业纳入成分股并将被日薄西山的企业剔除后，市场就保持着持久的活力。可惜，当我们也在寻找中国经济的FANG，却发现那些市值增长最迅猛的力量无一例外地在国外上市。年初至今，美国四大科技股FANG的涨势凶猛，股价涨幅均超过25%，远超标普500指数8.9%的涨幅。
中国五大科技公司（阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易）的市值也正在快速追赶美国同行，合并市值已经相当于美国科技五巨头（谷歌、亚马逊、苹果、微软和Facebook）的30%，是逾30个月以来的最高水平。除了百度遭遇到了困难，股价微张，其余4家业绩亮眼，如阿里巴巴和腾讯，尽管有着巨大的市场规模，收入水平仍以40%以上的速度高速扩张。
如果中国的科技巨头们都在A股上市，上证指数和深圳成指的表现何至于如此之惨。换一个说法，在A股中找寻“漂亮50”也不至于如此之难。缺席了中国经济中最活跃的力量，任何价值回归式的行情都免不了炒作的嫌疑，都难以走上正途，让投资者一次决策就永远“安心赚钱”。