IPO定价高低是主观判断的结果，法官无法就IPO定价高低本身判定对错。原告必须首先将IPO定价高低的问题转换为法律问题。在律师的精心策划下，原告以违反受信义务作为起诉的理由。
“受信义务”由英语fiduciaryduty翻译而来，也有译作“信义义务”或“受托义务”的。但三个名词的意思相同，都指义务人必须以他人利益为重。就首次公开发行中的承销商而言，如果适用受信义务，应当是发行人的利益重于承销商自己的利益。适用受信义务，就可以对承销商高标准、严要求，就可以鸡蛋里面挑骨头。
但受信义务是否适用于承销商是一个难题。资产管理业务中，资产管理人对投资人负有受信义务，这是各国法律中普遍接受的，也符合人之常情：受人之托，忠人之事。根据美国法院的判例，IPO的承销商对发行人可以—但不一定—负有受信义务，视个案具体情形而定。纽约州上诉法院的判例规则是:“就违反受信义务的诉因而言，起诉一方说明主张，只要能够指称，除合同条款之外，承销商和发行人建立了信任关系，高于承销协议单独产生的信任关系”便可以存在。
在2011年的EBCI有限责任公司诉讼高盛案（下称“EBCI案”）中，纽约郡高等法院上诉庭（下称“上诉庭”）适用纽约州上诉法院的上述规则判案。该案中，eToys有限责任公司（下称“eToys”）1999年首次公开发行，高盛是主承销商，采用包销。eToys破产后，由EBCI有限责任公司代表eToys起诉高盛，指称高盛违反受信义务，在定价中误导eToys。
上诉庭认定，就该案承销协议而言，发行人与承销商高盛之间并不存在受信关系，因为承销协议是通过正常谈判而达成的。但按照纽约州上诉法院的判例，即便承销协议并不存在受信关系，受信关系也可以独立于承销协议而存在。所以上诉庭又认定，发行人与承销商是对立方，所以不存在受信义务关系，其理由为：IPO是包销，如果不能售出股票，承销商必须承担损失，承销商首先是要确保售出股票，所以保守定价。确实，为了保证发行成功，在IPO过程中，承销商刻意在一级市场与二级市场之间差价，一级市场买入股票的投资者通常都可以在二级市场卖出股票赚钱。承销商在一级市场配售的股票自然抢手，如果某个IPO碰巧比较受欢迎，那就更是新股难求。EBCI案中，原告指称，“‘热门’IPO配售有可能是宝贵的稀缺资源，高盛向其重视的客户配售，考虑这些客户在高盛的所有业务或潜在业务。”高盛并没有将相关情形披露给发行人。原告抓住这点，大做文章，死缠烂打。上诉庭在其判决中并没有细究此事，只说发行人知道相关情况，所以高盛并没有违反受信义务。确实，优先满足自己高端客户，并不等于承销商在IPO定价过程中牺牲发行人的利益。
纽约州上诉法院确立的规则是，受信关系可以独立于承销协议。上诉庭自称在EBCI案中适用该规则，但同时认定，根据该案具体情形，不存在违反受信义务。上诉庭的逻辑似乎是，IPO是包销，所以承销商与发行人之间存在利益有冲突，所以两者之间的关系是对立的，所以两者之间不存在受信关系，所以承销商并没有受信义务，既然不存在受信义务，违反受信义务也无从谈起。但问题是，主要证券市场的IPO都是包销。按照上诉庭的逻辑，纽约州上诉法院关于受信义务的规则便名存实亡。上诉庭实际上并没有遵循纽约州上诉法院的先例，但不敢明说——美国是判例法国家，下级法院必须遵循上级法院的先例。
很多时候，发行人与承销商之间并不只是单一性的关系，而是多种关系重叠，多种关系先后出现。比如，投资银行为了拿到承销业务，追求发行人时甜言蜜语，“情真意切”，有的还“缠绵”得很，追求很长时间。向美国证交会提交IPO申请材料时，发行人与承销商又是利益共同体，双方好的恨不能穿一条裤子，有些还订立了攻守同盟，进则同进，退则同退，哪里有什么对立关系？发行人与承销商在不同阶段有不同利益，他们之间的关系也相应不同，但美国法官们不愿根据不同阶段对其定性。这也对，法律上的问题是没有穷尽的，经常是为了说明一个问题，又引出了许多新问题，必须见好就收，不见好也必须收。
EBCI案判决中，上诉庭一口咬定，不存在受信义务，所以无需考虑被告的做法是否违反受信义务。但上诉庭似乎还是有些心虚，又画蛇添足地表示，即便存在受信义务，被告的行为也并不违反受信义务，因为其销售方法业内人都知道，而且发行人的高管作证，首次公开发行的价格的定价并不低。
受信义务高于注意义务，也高于诚实信用义务。如果被告有受信义务，则原告有理由信赖被告的误导言论，更加容易受骗上当，事后也更加容易证明被告有欺诈行为。原告起诉被告违反受信义务，通常打草搂兔子，顺便也告被告的行为构成欺诈。EBCI案中原告也是如此，但上讼庭认定，“高盛被指称没有披露其与客户的之间的报酬安排，只要欺诈诉因是以此为依据，驳回欺诈诉因是恰当的。”
上诉庭的判决意见避实就虚，逻辑上并不严谨。但这并不是法院的过错，也不是法官无能，更不是法院、法官不讲道理，而是原告将无解的难题推给了法官，所以法官只能勉为其难：审案时姑妄听之，判案时姑妄言之。
（图片制作杜京哲）