一股“明修栈道、暗度陈仓”的风气在A股市场似有蔓延之势——借助热点题材、各路资本联手包装、业绩一路“神增长”、肆无忌惮的证券化……正在上市公司并购重组中频频闪现。
文/郭新志
“不要迷恋财务数据，数据可以通过多种手段做出来，任何违背常识的东西都不正常。”金融界业内人士会这样告诉普通投资者。
当前，一些上市公司的并购重组已沦为资本套现游戏，在资本的精心包装下，“伪成长”故事大行其道，天价估值让人瞠目结舌，市场需高度警惕背后隐藏的巨大风险。
重组之后估值暴增的内幕
据媒体报道，2012年-2015年，A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%。而2016年截至5月中旬的平均增值率则大幅提升至1334%，个别标的增值率甚至近500倍。
高业绩承诺、高估值是这类运作的核心特征。资本追求利益最大化，高估值必须以高业绩承诺为前提，正因如此，才造就了当前并购重组中的“双高”现象。但诸多并购标的背后水分太大，PE机构难辞其咎。一些机构在一级市场疯抢项目，估值给得比较高，因此，选择二级市场套现时，估值水平就不能低于一级市场，直接导致并购重组中频频出现“神增长”的现象。
对此，一位不愿具名的知名PE机构负责人说，很多并购标的出现“PE入股后、业绩爆发增长”的现象。这存在两类情形，一是绝大多数公司在PE入股前并不规范，出于避税等方面的考虑，隐藏了业绩。PE进入之后，公司进行规范，业绩随之放出。另一类，PE进驻时，多半都会签订对赌协议，要么业绩对赌，要么退出渠道对赌。
从实际情况看，进行业绩对赌的居多，因此PE机构会逼着标的公司释放业绩，以便在第二轮、第三轮融资中获得较高的溢价，增厚其投资的安全垫。这导致部分公司铤而走险，通过各种方法虚增业绩。而后进驻的PE机构由于投资成本较高，在二级市场上要求以更高的溢价退出，客观上使得一些并购标的公司不得不做出高业绩承诺，以获得高估值，再通过后续运作套现走人。
资本运作变成资本套现游戏
针对并购重组中的“双高”现象，四川某并购基金负责人曾接触一位上市公司高管，要求其将一项目盈利水平尽量做高，上市公司准备启动重组，以配合公司明年的限售股解禁。“这种做法无异于杀鸡取卵”，该负责人说，类似的这种资本运作已经变味，不是为了公司发展考虑，变成了纯粹的资本套现游戏。
5月23日，厦华电子收到上交所关于公司重组的二次问询函。此前披露的预案显示，重组标的成立于2013年的数联铭品，2014年-2015年营业收入分别为161.94万元、3488.94万元，对应当期扣非净利润分别为-267.16万元、1022.04万元，其全部股权交易对价18亿元，评估增值率为1308.17%。但交易方承诺：数联铭品2016年-2019年扣非净利润分别达5000万元、1亿元、1.8亿元、3亿元，引发市场热议。
“公司存续时间短，PE入股后业绩开始爆发，但前五大客户质量不高，且非常不稳定”，西南财经大学一位资深财务人士分析说，数联铭品的业绩真实性及持续性需审慎评估。该人士指出，投资者需注意三泰控股在数联铭品资本运作中扮演的角色。
有知情人士透露，如今公司引入PE机构，已不仅仅满足于资金投入，还要求PE机构“带业务”给公司，一些PE机构入股某个公司后，会将各种资源（包括PE已投资的项目）介绍给公司，购买其产品或者服务，迅速做高业绩，然后找上市公司并购，通过后续运作套现，这种“家长呵护式的业绩增长”到底能否让一些重组标的实现真正的成长需要仔细甄别。