万科控制权争夺案，反映了上市公司的所有权和管理权相对分离的情况下，代理人问题在公司治理上的体现。股东和管理人互相围绕控制权的博弈关系，总的来说是有利于提高公司治理的水平，但需要在证券法和公司法等法律法规之下进行。相关各方，包括大小股东、管理人和监管机构，在博弈的过程中，都应该以法律法规为依据和标准。以体现国家关于法制化和市场化建设的指导思想
万科公司控制权争夺战引起了整个社会广泛的思考与争论，这是很有现实意义的。中国尽管股票市场已经有了超过20年的运作，市场规模也已达到世界第二大的水平，但资本市场对于中国人来说仍然是新东西。在所有权和管理权有不同程度分离的情况下，上市公司普遍存在代理人问题。这一问题事实上是公司治理方面出现的各种麻烦的根本原因。本文试图从法律和市场规则的角度，讨论资本市场中的代理人问题与围绕控制权展开的博弈机制，同时对万科股权争夺案作分析。
现代企业制度下的所有权与管理权分离
由于在有限责任公司中，股东只承担有限责任，公司的经营管理权被部分或全部交由职业经理人负责，出现了所谓所有权与管理权分离的情况。不过，显然不同规模的公司，两者分离的程度会是不一样的。最小规模的公司，很可能由投资人完全负责所有的经营管理工作。那些大型公司，由于股份非常分散，最大股东也很难在股东大会上主导公司重要决策，包括主要管理人员的任免，导致职业经理人完全控制了公司。最经典的例子就是美国通用电气的前董事长兼CEO韦尔奇，在1981年开始执掌公司管理权后，历时20年，将通用电气从一个市值仅为130亿美元的公司打造成4800亿美元的超级大公司，公司旗下12个事业部均成为各自市场的领先者，其中九个事业部入选《财富》世界500强企业。他在2001年退休时获得“最受尊重的CEO”和“全球第一CEO”等称号。除了获得这些荣誉以外，他还指定了继承人，并获得丰厚的退休待遇，包括一架让他可以“想走就走”的专机。不过，对于那些较小规模的公司来说，公司可能有较大持股比例的大股东，他们对管理层有不同程度的控制力。而股东对于管理层的控制力，主要是通过董事会和股东大会的投票权利来实现的。股东大会是公司最高权力机构，拥有推举和确定董事会成员以及决定公司重大投资和经营事项的权力。事实上，经理人要保持自己的“饭碗”，主要还是要靠自己的管理效益来取悦大多数的股东。即使股权非常分散的大型企业如通用电气，如果公司经营效率持续不佳，股东们也很可能会发起驱逐管理人的行动。显然，韦尔奇的成功，与他优越的管理才能给公司带来的管理效益是分不开的。
代理人问题与公司治理
作为有限责任公司，股东只承担有限责任，因此有可能将管理权委托给某个职业经理人，从而形成了代理关系。由于股东和管理人的利益不是一样的，公司股东追求的是个人资产最大化，而管理层追求的是个人薪酬待遇最大化，这两者在一些情况下未必是一样的。一旦两者发生冲突，就可能发生所谓的代理人问题，也就是说代理人的行为没有充分考虑到股东的利益，甚至可能损害股东的利益。
代理人问题其实普遍存在于生活中。比如，某当事人涉及某项可能被判极刑的官司，聘请了一位律师，两者形成了代理关系。设想当事人认为自己被冤枉，要求律师帮助脱罪。这件事对于当事人来说是生死存亡的事情，可对于律师来说，这只是其很多业务中的一件，当时间和精力上与其他事情发生冲突的时候，他未必会全力以赴。在公司股东与经理人之间的代理人关系中，类似的情况也是普遍存在的。由于人的自私性，职业经理人在工作中通常都是以自己的利益为最重要的考量，甚至会为了自己的利益不惜牺牲雇主的利益。对于公司所有人来说，这就是雇请职业经理人所承担的“道德风险”。
尽管公司股东和经理人对于投资与经营效果有共同的利益，但股东显然需要承担主要的风险。最简单来说，公司一旦倒闭了，职业经理人可以应聘到另一家公司工作，而股东则会蒙受巨大的经济损失。职业经理人与股东之间的利益差异，还表现在对公司利益的关注点不一样，股东更加关注公司长远利益，而职业经理人更加关注公司的短期利益。因为职业经理人与公司的聘用契约通常是短期的，奖惩条件也是以雇佣合同期的投资与经营状况为标准。经理人很有可能追求眼前的利益而牺牲长期的利益。举例来说，公司按安全生产管理的要求，需要每年在年底前做设备的维护，从而产生一笔较大的维护费用。可是，经理人的雇佣合同如果在年底前终止，这位经理人就很可能会将设备维护推迟到下一年，那意味着本年度减少了这笔费用，盈利因而增加，该经理人可得的分红也相应增加。这样安排未必会马上产生问题，但可能会因而缩短设备使用寿命而影响到股东的长期利益。
可以说，企业在管理上的问题，多数可以从代理人问题所产生的道德风险因素找到原因。所以现代企业管理讲的是如何将每个人的利益与公司整体利益联系在一起，让每个人努力为自己的利益而工作的同时，帮助公司达到整体的目标。
公司治理中的博弈机制
现代企业制度强调由股东大会、董事会和监事会之间互相协调，相互制衡的公司治理结构。上市公司中还加上独立董事制度的制度，用以进一步监督公司管理层的运作。显然，在任何一家公司中，最高权力机构还是股东大会。对于有能力的经理人来说，获得公司的控制权当然是令人向往的事情。这不仅可以保证自己获得一只“铁饭碗”，长期获取丰厚的经济利益，这同时还属于被马斯洛称为“自我实现”的高层次需求的满足。因此，经理人会用各种策略实现控制公司的目的。他们这种强烈的需要，可以说也有利于解决代理人问题。因为他们需要做好各方面的工作，才能取得股东们的支持。
从现代公司管理理论与实践角度来说，如下几个方面的博弈机制，有助于解决代理人问题，完善公司治理结构的运行。
一是经理人的雇佣契约关系。公司在聘用经理人的契约中，通过详细的条款，界定经理人的权责利，防止经理人损害股东的利益。比如，把经理人是否严格执行设备维护制度作为奖励的前提条件。不过，由于企业管理工作涉及面太广，再严格的制度都无法完全杜绝所有的漏洞。
二是期权制度。股票期权，就是让经理人拥有将来按既定价格购买公司股票的权利。通过期权制度，让经理人具有股东的思维。由于其可以在公司股价上升中获得利益，经理人会跟投资人一样关心公司的长期投资价值，减少对短期利益的关注。一般来说，股价的波动被认为体现投资者对于公司长期价值的估算。
三是利益相关者的压力。企业经营过程中会有一系列的利益相关者，包括员工、供应商、客户、债权人、政府机构等，如果经理人在经营过程中没有处理好相关的事情，就会招致利益相关人的反弹，影响其作为管理人的地位。也就是说，利益相关者会给经理人施加各种压力，以规范他们的行为。
四是被恶意并购的威胁。资本市场总有一些“大鳄”会随时狙击那些被高估或者被低估的资产。一旦某个公司的股价被认为是严重低于应有的价值，就有可能出现恶意并购者，他们通过短期内急促买入公司的控制性股权，并推动重组管理层，进而调整公司经营战略，期望提高公司的估值水平，以获取投资回报。一般来说，公司的股价被低估，被认为是公司管理不善，没有充分发挥公司潜力的结果。发动恶性收购的狙击者往往在取得控制权后会驱逐现有的管理人并改组公司的架构。也就是说，公司被恶性收购成功，往往就是现有管理层丢饭碗的时候。为了保持饭碗，管理层当然需要关心公司的股价，并注意市值管理。如果碰到市场低迷的时候，为了避免市场大鳄会乘虚而入，也会聪明地运用股票回购等策略来维护股价。这些行为，与股东的利益保持一致，自然会博得股东的赞赏，倒过来也会加强自己的位置。
以上各种博弈机制，在不同程度上有助于上市公司各方形成相互制衡，使公司股东和管理人的利益关系也得到协调。而博弈机制有效运行机制的基础，就是相关的法律和法规。
对万科公司控制权争夺状况的分析
上市公司控制权争夺的故事，在成熟的资本市场经常发生。杨致远与朋友菲利普当年一起创立了雅虎公司，占50%股权，后来经过多次的增资扩股，自己的股份被摊薄到5%以下。尽管上市后还长期担任公司董事长，掌握公司控制权，却在2009年因为业绩持续低下而被股东大会驱逐出董事会。尤其令人叹息的是，杨致远离职前主导对阿里巴巴10亿美元的股权投资后来给股东们带来了巨额回报。即使如乔布斯这样的天才，也曾经被股东大会驱逐出公司，后来靠自己的努力重新被苹果公司请回去担任董事长。万科公司目前正在上演的控制权争夺案本来并没有什么特别之处，但由于万科在国内特殊的地位，这个案例目前成为社会焦点。很多专家从不同角度对此作了评述，多数专家的观点都较多带着个人的喜恶成分。笔者尝试从代理人问题和公司治理中博弈关系的角度，分析这个案例中的一些重要关系。
王石当年为什么自己没有当大股东？
如果说王石当年主动放弃对万科的控股机会，这不符合简单的逻辑推断。首先，万科上市前只是一家国有企业，王石只是被任命当上董事长的。严格说来，王石从一开始就是公司的职业经理人，他没有出钱，不是投资人，没有承担投资风险。其次，20世纪80年代末“万元户”差不多相当于现在对“土豪”的称谓。按王石现在的江湖地位，募集十亿资金也易如反掌。但20多年前，王石有能耐凭个人身份找到几千万元入股资金吗？要知道在那个时代，内地银行连房屋按揭贷款业务都还没开始，更不要说为一位刚出江湖的企业家提供那么大的资金。再次，即使王石当年有那个资金实力，他决定不持有公司股份，只能说他当时缺乏眼光，没有看到这个公司可以做得这么好。原始股东刘元生当年投了300万元，目前的市值超过30亿元。这项投资无疑是非常成功。这么高的回报率，很大程度上也是刘先生承担风险的报酬。由于当年社会的投资意识还很弱，万科在IPO募集股份的时候情况并不理想，原始价发售新股，花了不少时间才售罄。当年的投资到现在近千倍的回报率，让很多人都后悔了，相信也包括王石本人。
王石如何取得公司控制权的？
王石管理之下的万科取得了目前在中国国内地产业的领导地位，确实证明其在经营管理上非凡的才能。王石是一位优秀的经理人，很少人有异议。因此，王石能取得对公司长期的控制权，主要还是靠他对公司经营管理的贡献。除此以外，如下几个因素也很重要：
第一，公司为管理层提供了优厚的待遇。万科是最早实行期权安排的内地上市公司之一，这一安排使主要管理人员也持有数量不等的股权。当然，他们在公司的所得是否与公司所取得的成就不相称？那就见仁见智了。王石为首的管理层成为股东以后，显然有助于加强他们为公司股东服务的意识。
第二，在公司长期多次的增资扩股过程中，大股东的持股比例不断被摊薄。尤其在股权分置改革以前，法人股不能流通，公司向现有股东溢价按比例配发新股的时候，法人股东基本上都放弃认购新股的权利，导致持股比例越来越小。以至于后来大股东现代企业把股权卖给华润集团的时候，控股比例落到20%以下。
第三，王石过去就曾经凭借个人的魄力，数次成功击退市场狙击，保住自己的控制权。典型的一次是在1993年，由于君安证券当时包销B股又恰逢市场意外情况而不幸沦为被套牢股东（第三大股东），在时任总裁的张国庆主持下发起要求改组董事会的临时股东大会。除了稳住控股股东现代企业的支持外，王石在股东大会召开前一个小时，取得第二大股东中创集团的支持，从而化解了信任危机。据市场传闻，华润集团受让现代企业的股份成为大股东时，王石很强悍地回绝了华润参与经营管理的要求。华润当时持股仅占约15%，很清楚其在股东大会和董事会的控制力太弱，很知趣地调整思路，定位自己为财务投资人的地位，愿意由王石保持对公司的控制权。尔后万科以三亿多元的价格转让了旗下“万佳超市”（国内最早的连锁超市企业）权益，以帮助其打造“中国沃尔玛”的雄伟计划，也算“投桃报李”。尽管在这几次与所谓的“门外野蛮人”较量的过程中，王石显示了其博弈的才能，其成功的基础主要还是其较好的经营业绩。
第四，深圳市政府坚决退出一般竞争性行业的策略，促成了王石维持其长期的控制权。十多年前深圳市政府坚决走“国退民进”的道路，不断以减持或整体卖出股份的办法放弃对深圳原国有控股企业的控制权。这应该是王石能够长期保持其控制权的重要原因之一。类似的公司在北京和上海都有，但深圳的万科、南玻和金地等，都是在原来的国有控股企业的基础上成为经理人控制的上市公司，这确实不是偶然的。
如何看待宝能集团的狙击？
尽管王石我行我素的作风，让华润的大股东地位形同虚设，但王石的表现还算突出，保持了市场的领导地位。华润也很难对管理层的运作找出大的毛病。这样股东与经理人之间的博弈关系维持相对的均衡。后来宝能集团大笔买入公司股票，成为新的大股东，原来的均衡关系就出现变化了。王石为首的管理层面临更强悍的对手。
万科控制权的争夺战，引起人们对于险资大规模进入股票市场的关注。我们如果浏览一下金地和南玻等股份较分散公司股东名册，就可以发现，万科并不是宝能等险资企业青睐的唯一上市公司。如在金地股份的前十大股东名册中，富德生命人寿、安邦人寿、安邦财险等险资股东持有的股份就达到53.41%；在南玻股份的前十大股东名册中，前海人寿保险以及钜盛华股份公司，合计占了23.13%。
有专家质疑险资的受益人不是保险公司本身，其所持股票的投票权由保险公司拥有是否合适。笔者认为，这个事件出来以后，立法机构以后在修订证券法等法规的时候是否需要把上述质疑观点考虑进来可以斟酌。但依据当前的法律，既然没有具体规定或者明确的限制，就没理由去阻拦他们。
还有人提醒管理当局注意宝能及其关联企业所使用的资金来源是否合法合规。如果没有确凿的证据怀疑宝能的资金来源的合法性，监管当局专门为这个案子对宝能发起特别的审查程序，显然对其不公平。
从就事论事的角度来说，保险公司属于保监会监管的范畴。如果怀疑宝能集团有违法经营的情况，应该向保监会举报，与他们收购万科的股份没有关系。
万科控制权争夺中的博弈策略分析
王石过去一直在公司里一言九鼎，在公司经营管理上不喜欢受到大股东的干预可以理解。不过，作为经理人对公司新的大股东没有表现足够的尊重确实非常失策。设想当时王石如果没有主动攻击对方，很难想象宝能集团会下决心驱逐整个现有的管理团队。根据一般的常识，一个好公司的管理层突然大面积更换的话，不利于公司保持稳定的状态。从险资股东进入金地和南玻后董事会情况看，至少到目前为止，新的大股东并没有大规模改组原公司的董事会，金地的董事长仍然是凌克，而南玻的董事长仍然是曾南。其实，由于宝能集团本身没有经营房地产业的经验，保留原有的管理团队应该是他们首选的策略，更不要说王石的团队确实名声在外。围绕万科控制权争夺闹剧似乎起源于王石主动表示不欢迎宝能集团进来当大股东。也许王石当时以为以他自己的影响力可以让宝能集团知难而退，或者政府有关方面针对宝能集团资金来源等问题的清查可以令其强悍的狙击半途而废，没想到对方这次是有备而来，而且铁心博弈到底。后来发起驱逐现有管理层的提案，显然属于这一方情绪化的表现。
从博弈策略的角度来说，王石一开始对新的大股东的不敬，是一“昏招”。即使王石希望以后保持对公司强势的控制权，也需要在尊重股东权利的前提下采取博弈手段。如果能争取华润和其他多数小股东的继续支持，宝能未必有实力在股东会取得足够多的有效票数去挑战王石的控制权。王石作为职业经理人的力量，应该来自于他在公司管理上的成就，以及他尊重股东的权利从而得到股东的信任基础上，但王石似乎偏离了这一基础。他以表扬的口吻强调过去的大股东华润长期作为财务投资人的角色，却容易被理解为对华润的嘲笑。在引进深圳地铁作为新的控股股东这么重大的事项上，王石显然没有与华润进行足够的沟通并取得支持。否则大股东的代表不可能在董事会上坚决投反对票。作为原来的大股东，不管从维持对公司的影响力（虽然没有控制力）和所持权益的安全性来说，重视这一事项都是可以理解的，其投反对票的理由也很充分。很显然，华润不管在董事会，还是股东会上，影响力都不可忽视，尤其是其一旦与宝能联手，王石根本不可能是对手。
从王石一开始对宝能集团入股万科表现出来的过激情绪化表现看，也许是因为宝能集团的意外“入侵”破坏了王石团队实施所谓“事业合伙人制度”的计划。管理层并不满足于目前以代理人身份控制公司的状态，企图通过持有较大比例的较大股权，获得对公司更加稳固的控制权。有市场人士推测，万科公司本来承诺动用100亿元资金回购公司股票，但实际实施的回购金额不到一亿元。不积极回购股票的原因，也许与管理层还没有买到足够低价股票的因素有关。设想当时如果积极实施回购计划，把股价维持在较高的价位上，本身就可以打击宝能集团进入的决心，而且，可以想象其他小股东会更加爱戴现有的管理团队，无形中加强了王石的博弈力量。可惜，人算不如天算！
博弈，是一种斗智斗勇的过程，包括各种取舍和抉择。一着不慎满盘皆输！