房地产公司的估值，看似非常简单，有多少土地卖多少钱。但也不是这么简单，同样的土地，可能万科能赚更多的钱，到了有的公司手上，弄不好会亏钱。于是，地产股有了一个特别的估值方法——资产净值重估（RevaluatedNetAssetValue，RNAV）。
为什么要重估？因为土地会升值。2017年夏天，掀起了对房地产公司土地价值重估的高潮。可以想见，在这个地王迭起、土地拍卖价格频创新高、“面粉比面包贵”的疯狂环境中，各房地产公司原有的土地在不断重估之下，其“价值”一定是远远高于其账面所载。
如果仅仅是重估，可能还不能造成地产股的疯狂，分析师的想象力是无限的。账上的现金是能买地的，现有的土地挣了钱之后也还是要买地的，买来地之后能挣更多钱的。于是，分析师们开始认为，合理股价应该是RNAV的一个倍数，其中以两倍的说法最为常见。经常在分析师的报告中看到诸如“公司RNAV20元，合理股价40元”的说法。
如果觉得给RMAV翻倍还不过瘾，干脆对地产公司的估值方法升个级，干脆用PE。站在2017年预测2018年，对房地产公司的盈利能力一片乐观：房价涨得快，销量没问题，能结算的房子都是2017年以前拿的土地，成本低。对这个盈利给予20倍的动态PE，股价上涨空间无限。
一个强周期的行业，在它盈利能力最强的时候，给予20倍的动态PE。如果这句话仅仅是一个命题放在你的面前，估计你绝对不会赞同。但如果是2017年的夏天，有人告诉你要给房地产2018年10倍的动态PE，你会反对吗？
自认为价值投资的人们，在2007年夏日的疯狂中，正陶醉于对中国城市化进程中房地产的伟大前景，一切政策调控自然都被认为是不可能挡住“历史潮流”的。当2007年8月关于保障性住房的法规颁布后，笔者曾在一个小范围的会议中预言，房地产将面临结构性变化，尽管这一变化的具体方式当时还不敢断定，但现在看来房地产市场的结构已经发生了翻天覆地的变化。
房地产行业是一个强周期的行业，这与该行业的长期发展之间不矛盾。马克思早就告诉了我们“螺旋式上升”的道理，要相信“螺旋”总会来的。
那么，这个“螺旋”的上升中轴在哪里？就是RNAV。
RNAV也是蒙着面纱的，不同的分析师，估计得也不一样。如果你有兴趣查查“深长城”的研究报告，你会发现不同分析师估计的RNAV竟有数倍之差。如果你查查“广宇发展”的RNAV，你会发现有的分析师的估值竟然是当前股价的5倍之多。
但当前市场中，RNAV打折已经是很正常的现象了。那折扣的底线在哪里？一个最差的公司，这个底线应该是真实的净资产价值（NAV）。这里强调是真实的NAV，是因为有的公司的净资产是不真实的，主要表现为：应收账款可能收不回，预付账款打水漂，固定资产价值高估，金融资产或长期股权投资的价值存在泡沫等等。如果排除这些不真实，公司的净资产价值应该是RNAV的底线。
RNAV与NAV的差异在哪里？在于对土地价值的估计，前者根据估计的未来收益对土地价值进行了重估，后者则应回归现实，按照能够最快出手的原则，给定一个容易变现的价格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不变，但至少在每一个时点都是现实的。当一个公司的股价低于NAV的时候，可以考虑收购其股份实现间接的地产开发，而不是直接购买土地。
即便一个公司的股价低于真正的NAV，也不代表具有投资价值。因为拙劣的管理者是会践踏价值的。所以，优秀的团队总能使公司的股价高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者，只要其股价低于NAV的幅度过大，也会想到寻找收购者以实现价值。这是产业资本与金融资本博弈的一般均衡。
穿过估值的迷雾，原来地产股的估值底线就这么简单的NAV。当人们使用RNAV时尚属正常，如果试图给予两倍估值，甚至要换用PE估值方法的时候，就该卖出地产股了。当股价已经低于经得起考验的真实的NAV的时候，地产股也该暂缓下滑的步伐了。