外汇风险准备金和“逆周期因子”两项政策先后重启，也正式宣告实施了大约半年的外汇市场“中性”管理政策转向宏观审慎回归。
人民币对美元汇率又一次在临近7的整数关口面前上演了大逆转。8月24日晚间，外汇市场自律机制通过其设在中国外汇交易中心的秘书处发布公告称，8月份以来，基于自身对市场情况的判断，人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。截至公告发布，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整。外汇市场自律机制秘书处预计，未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。
8月24日当晚，离岸人民币大幅升值逾800点，而在8月27日，在岸人民币对美元也录得了超过600点的升值幅度。离岸人民币相对于在岸价格的升水幅度进一步扩大，短期内的贬值预期进一步缓和。
自从“8·11”汇改以来，境内市场对人民币汇率可能会在某时刻持续快速贬值的担忧始终没有消除，这一预期也时不时会向境内其他金融市场蔓延。不过，值得注意的是，这一次人民币对美元汇率在接近7的时候已经没有出现像2017年那么的恐慌情绪。由此可见，汇率市场化改革也包括市场主体逐渐适应市场化波动的思维。
基于经典的利率平价理论，影响短期本外币双边汇率的因素包括外币汇率预期和本外币利差。2018年以来，中美利差收窄直到目前的利差企稳回升，以及美元指数从强势到回调，都可以在一定程度上解释人民币对美元汇率的短期波动。而且，中国金融市场开放为跨境投资者提供了便利，降低了交易成本，利于其更灵活地调配跨境头寸，令利率平价理论在短期内适用的条件得到了优化。
不过，多数时候被忽视的是长期因素。尽管短期的汇率运行方向有时会和长期因素的作用力截然相反。中国政府历来注重长期因素，强调一国经济的宏观基本面和国际竞争力对汇率趋势性运行方向时的决定性作用。以人民币对美元双边汇率为例，在实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”基础上，实施“收盘价+一篮子汇率指数变化+逆周期因子”三因素决定的中间价定价机制，既兼顾了国际收支基本面和长期供求平衡，又兼顾了短期美元相对强弱和即期供求，还包含了对非理性情绪的引导。
定价机制在滤去了部分市场非理性情绪之后，长期的基本面会更显著地呈现出来。或许投资者应当注意的是，中国目前所处的经济周期与金融周期已经和美国出现了错位，长期因素发挥的作用在2018年往后很可能会越来越占到主导作用。这种错位是2008年金融危机之后没有的。需要注意的长期因素既包含经济发展长期趋势和经济结构调整的结果，也包含金融危机之后两国采取不同危机应对政策的结果，这会带来与短期截然不同的外汇供求框架。
“逆周期因子”回归可以缓解外汇市场顺周期行为，稳定市场预期。“逆周期因子”重启见效
2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。
此后外汇市场走势显示，引入“逆周期因子”有效缓解了市场的顺周期行为，稳定了市场预期。人民币对美元汇率一路从接近7升值到6.24。
在2018年1月，随着中国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，贬值的压力暂时消除，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。在这之后，人民币也很快到达了升值的终点。与此同时，美元指数也完成了将近13个月的调整，触底之后于2018年4月重新走强，带动了随后的人民币贬值。
在2018年第二、三季度这一轮贬值初期，市场仍有较多的跟风人民币升值的投机力量平盘购汇，是汇率贬值的因素之一，但是接下来，短期的利率与经济基本面等因素可以解释汇率变动。外汇市场自律机制秘书处8月24日晚间发布公告称，基于自身对市场情况的判断，8月份以来，人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。而这一次，各家中间价报价行重启“逆周期因子”的时点也出现在美元指数冲高前后，美元阶段性回调这一外部条件令“逆周期因子”得以发挥作用。
直到“逆周期因子”重启之前，外汇市场的顺周期力量仍是影响升贬值的重要因素之一。中间价报价则需要考虑前一日即期收盘价，这就是中间价和即期价之间存在的相互强化的机制。贬值预期部分体现在对中间价的预测上，在顺周期原理的作用下，一个极容易预测的中间价和即期价格趋势相互强化，容易带动跟风盘。防范贬值顺周期压力比防范升值顺周期压力的难度更大。
在人民币对美元中间价报价公式当中，还有一个因素是人民币对一篮子货币的汇率。而且，相对于其他新兴市场国家货币来说，人民币虽然没有出现对美元那么大的贬值，但是在此前对美元快速贬值的过程当中也是贬值的。这一直指数更能反映国际贸易当中的相对比价，指数小幅下跌意味着人民币贬值压力不仅来自于对美元也来自于一篮子，而且，人民币对美元贬值给出口部门带来的好处因为其他经济体货币的贬值会被抵消一部分。
CFETS人民币汇率指数在5-7月的调整期下跌了5.1%，8月以来则企稳。而在上一次“逆周期因子”启用之前，CFETS一篮子汇率指数在1-5月份累计下跌了1.94%。因此，从这个角度看的话，人民币在7月份来自一篮子货币的贬值压力是不逊于2017年5月的，这也反映出启用逆周期因子对于保持人民币汇率在均衡汇率水平附近基本稳定目标的重要性。
截至2018年8月末，外汇风险准备金和“逆周期因子”两项政策先后重启，也正式宣告实施了大约半年的外汇市场“中性”管理政策转向宏观审慎回归。
逆周期政策这进一步显示，市场的顺周期特性是难以根本消除的，在中国外汇改革和人民币国际化进程中，汇率形成机制尽管不断提升市场化程度，但为了维护本币的信誉，非常态化的临时干预仍是有必要存在的。并且，当前汇率的贬值预期进一步扩散，虽然可以在一定程度上改善遭遇中美贸易战的中国出口部门的利润，但并不利于金融稳定。
图1：“8·11”汇改后，离岸人民币大幅升水往往带动在岸升值
数据来源：Wind，本刊记者整理
宏观审慎逆周期与微观汇率中性并存
根据按照现任人民银行行长易纲在2017年10月表态，当时人民银行已经逐步退出了常态化的汇率干预。
人民银行在2018年第二季度《货币政策执行报告》当中介绍下一阶段关于深化汇率市场化改革的主要政策思路时，又开宗明义地指出：完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
既然央行退出了常态化的干预，而市场供求又是汇率形成机制的基础，还要加大市场决定汇率的力度，就不必设定具体的汇率目标。而“合理均衡”的汇率水平，这一目标是按照经济发展的客观规律来决定的，而不是人为为了政策偏好将汇率稳定在某一不均衡的水平设定的。因此，在汇率波动当中，政府最多只是平滑汇率向均衡水平运行的路径，而这一均衡水平也要通过市场检验试探来大致估算。
国家外汇局局长潘功胜在2018年2月撰文称，“随着我国跨境资本流动趋于平衡，前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性。”很显然，这些宏观审慎政策就包括汇率风险准备金和逆周期因子。目前上述两项逆周期政策重启，是否和微观的跨境资本流动中性管理、汇率风险中性政策矛盾呢？
其实不然。潘功胜在撰文中还仔细阐述了监管政策中性。潘功胜强调，“推动对跨境资本流动的均衡管理，在管理理念上，坚持政策中性原则。外汇市场微观监管强调跨境资金双向流动政策标准的一致性：既支持合法合规资金流出，也支持合法合规资金流入。”
中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为，所谓的汇率政策中性就是坚持政策上的不偏不倚，在既定的规则下，尊重市场的选择或者市场结果，而不是对某个具体汇率水平的立场和调控。
“很多市场的解读，比如监管部门出台一个政策说暂停哪个措施的使用，市场解读为相关部门认为汇率水平已经升到位了（或贬到位了），不会再升了（或再贬了），我觉得这是对政策中性的一种误读。现在推进汇率市场化，也属于政策中性，即在外汇供求基本平衡、市场预期分化的情况下，汇率弹性增加并没有很强的价格指向性。”管涛解释指出。
从2017年5月首次引入“逆周期因子”以后，无论是人民币的双边汇率还是多边汇率都呈现一种加速调整的态势。观察人民银行公布的居民外汇存款，从2008年1月的1522亿美元上升至2018年7月的7687亿美元，不仅显示出长期“藏汇于民”的进展，外汇存款增长的波动还可以看出市场供求自发性实现均衡的能力在提升。
具体来看，2017年三季度，在人民币加速升值的情况下出现了外汇存款减少的现象，说明居民有基于升值预期结汇的动力。但从2017年10月份开始到2018年3月，随着人民币对美元进一步的升值，无论是企业还是个人又开始增持外汇存款，反映出升值预期分化，单边升值压力下降。而在2018年3-7月，随着人民币开始贬值，外汇存款又出现了减少，说明市场并不认为贬值可以一直快速持续下去，出于人民币境内实际使用的需要，市场主体在有吸引力的价位选择结汇，这样又缓和了短期内人民币贬值的压力。这样循环往复，市场主体逐渐形成汇率区间波动的预期，进而巩固汇率区间波动、弹性加大的外汇市场运行特征。
图2：美联储正在进行2008年金融危机后的第三次资产负债表收缩，其持续性有待观察，而这次人民银行资产负债表目前尚未相应扩张
数据来源：Wind，本刊记者整理
基于利率平价理论的短期波动
基于利率平价理论，在影响短期本外币双边汇率的因素当中，外币汇率预期和本外币利差是决定因子。对应于实际情况，2018年年初以来，中美利差持续收窄，目前中美利差企稳回升，以及美元指数从强势到回调，都可以在一定程度上解释人民币对美元汇率的波动。
用中美两国10年期国债收益率之差来表征中美利差，该指标从2017年11月最高167BP收窄至2018年8月最低46BP，人民币即期汇率贬值滞后于利差变化大约3个月。这一利差收窄幅度，既有美联储加息、美国通胀预期上升的外部因素，也有中国经济下行、货币政策放松、外资持续流入境内银行间市场买入债券、去杠杆导致高流动性资产被集中减持压力缓解的内部因素。
截至8月末，中美国债利差又回升到了80BP左右。从短期利差变动来看，美国国债保持平稳，而中国货币市场和国债收益率小幅上行，8月28日，人民银行开展国库现金定存招标利率也上升了10BP。这一变动某种程度上是对美联储下一次加息的提前反应。此外，从货币市场基准利率来看，R007和Shibor_7D也分别较8月初上行20BP左右。
不过，相比于稳定中美双边汇率所需要的中美利差“舒适区间”，也就是人民银行行长易纲4月发言时所处的90BP左右，目前的利差至少是不高的。如果美联储货币政策继续紧缩，未来该利差指标继续收窄的动力大于扩大的动力。
短期汇率变动的另一因素是外币预期，在人民币对美元中可以看做美元指数。7月以来，先是美国总统特朗普在公开表示美元走强对美国经济不利，随后又有消息称，美方要求中国控制人民币贬值的幅度，此后美联储主席鲍威尔又在央行行长年会上称美国通胀并没有加速上升的势头，上述表态都指向美元走弱，或是美国货币政策不会超预期紧缩，从而间接支持美元走弱。8月15日以来，美元指数已经从接近97回调至94.5。
中美宏观长周期错位
企业短期的汇率波动风险可以通过套期保值来对冲，但长期的主动投资决策则仍会考虑汇率因素，特别是涉及跨境直接投资和短期证券投资。
“当前，我国经济稳中向好，经济结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。”自律机制秘书处在公告中称。从这一表述看，经济增长态势，经济结构调整，经济增长动力等因素，都是影响汇率的长周期因素。
但从长期来看，中美经济与金融体系的周期变动错位，令汇率长期趋势的决定因素更加扑朔迷离。
中国经济基本面在2018年一季度就已经显示出了即将减速的迹象，但直到二季度末，GDP增速下行压力才终于体现出来。分别看支出法下投资、消费、净出口三大构成GDP的需求，分别因为财政紧缩与去杠杆、居民可支配收入增长下行、贸易战等因素，都面临着继续下行的前景。而且，中国经常项目一季度出现了341亿美元逆差，二季度也只有58亿美元顺差，这种经常项目收支大体平衡甚至略有逆差的情况实际上是快于早先各界预期的“经常项目顺差、资本与金融项目逆差”的国际收支平衡方向的，甚至不排除未来继续出现经常项目的逆差。
既然经济增速下行至新平台与国际收支再平衡是长期来看还会继续发生的故事，市场对此预期越来越充分，那么就应当承认其对决定长期汇率水平的重要性。如果说此前经济增速回升和国际收支顺差扩大是支撑人民币汇率的长期因素，那么目前这两个因素再次转变为推动贬值的压力。
为了应对经济下行压力，支持温和的去杠杆长期政策，同时也随着金融监管协调程度提高，人民银行已经不必再用紧缩货币政策的方式来促成短期内去杠杆。接下来，货币政策有理由保持相对宽松的状态以对冲长期去杠杆和金融周期下行的压力。
再从美国的视角看，美国经济在金融危机后史无前例的繁荣，以及美国金融市场股债双双大牛市何时会走到尽头，中国金融市场的价值能在多大程度上被国际投资者认可，在中国资本与金融项目开放程度逐渐提高之后，也成为影响人民币与美元供求的又一个长期逻辑。
另外，预期贸易壁垒增加理论上会支持美元在长期走强，因为这会抑制对于外国商品的需求。目前，美国正在单方面地脱离WTO体系，试图在此之外另立炉灶，对于中国来说，由于贸易壁垒减少对美国的顺差是施压人民币贬值的又一因素。
再者，美国股市的牛市格局仍未改变，如果短期内美元的回调是受到美联储关于未来通胀预期下降、保持符合预期的稳定加息节奏所致，那么对美股来说反而少了一个意外风险因素。如若未来美股下跌，中美国债利差进一步适度扩大，那么人民币金融资产相对于美元资产的价值上升，会适当缓解人民币对美元短期的贬值压力。但是从长期看，中国股票市场的投资者长期回报机制难以建立，国债收益率也缺乏大幅上升的基础，因此令持有人民币金融资产成为长期支持汇率升值的因素仍有不小的挑战。
最后，虽然美元正在因为政治因素稍作回调，但如果观察美国经济的基本面，不论是特朗普的言论，还是当前的政治争议，都不会令美联储脱离逐步紧缩政策。美联储的长周期紧缩货币政策如果持续，那么加息仍有较大的空间，在中美货币政策长周期分化的情况下对中美利差形成压力。包括纽约联储主席约翰·威廉姆斯、达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰、克利夫兰联储主席洛瑞塔·梅斯特在内的多位人士均认为，美联储的中性利率应当在2.5%-3%之间接近于3%的某个水平。
工业企业分化与资本流出
除了经济增长和金融周期下行的总量问题以外，从经济结构和增长动力看，存量的结构调整也出现了应当警惕的不均衡迹象，并会对外汇市场产生间接影响。
经过2016-2018年的供给侧结构性改革，工业企业产能过剩的问题得到了较好的化解，但是在总需求增长有限的情况下，供给侧改革提升了行业集中度，规模以上工业企业经营效益大幅改善。但是对于中小企业和中下游行业的企业来说，生产成本大幅上升，融资来源受到约束，曾经备受关注的民间投资问题也在重新浮出水面。
国家统计局公布的1-7月份规模以上工业企业利润显示，石油、钢铁、建材、化工这些行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率为66.6%。与此同时，规模以上工业增加值增速仅有6%。上游大型企业面对相同的给定需求，用更少的产量实现了更高的利润增速，而成本则向下转移。
反过来看，新兴产业中下游与制造业规模以上工业企业的利润占比较少，总产出的增量部分大幅偶数被受益于供给侧改革的上游行业拿走。如果接下来财政政策以加快地方发债和基建投资为主要手段，那么很可能会强化工业企业利润分布的这一趋势。而且，目前规模上工业企业的情况还要整体好于中小企业。因此，中小型的中下游企业既面临成本上升，又面临需求收缩，接下来的盈利压力应当是比以往更大的。
如果看中小企业的盈利状况，似乎是一个偏向于微观或是中观的问题，或者是结构性问题，但是进一步推测，中小企业和民营经济的盈利压力又会在下一期向固定资产投资、职工工资和消费支出等环节传导。另外，从跨境直接投资来看，当民间资本缺少有盈利空间的投资渠道时，很可能会选择减少固定资产投资，甚至有冲动流向境外，或者是寻找金融资产进行投资。这两种选择分别对应于跨境资本流出与降低金融市场利率，二者的结果都是增加本币在长期的贬值压力。
除了汇总微观企业投资回报率下降以外，这里仍面临的一个问题是如何来衡量中国宏观上的资本回报率。用固定资本存量和价格调整的总产出估算的资本回报率近年来持续下行，是方法之一。资本回报率相对于海外下降，或者仅仅是预期下降，于是逐利的资本则流向投资回报率更高的地方。这一现象和近年来中国通胀预期总体偏低、名义利率波动下行，由此推算理论上的实际利率的长期下行，也是一致的。以中国过去两年资本输出的速度，依然难以缓解境内资本回报率下降，因此，资本输出或者说是外流，仍是长期趋势，这也是外汇市场长期面临的一个供求基本面。
在短期，证券投资和居民换汇是短期的结售汇市场的供求主体，并且通过银行反映在银行间外汇市场。本国产业资本和外商长期直接投资并不参与短期的供求，但是在长期，这些资本基于投资回报率会选择经营策略，也会加入到外汇的长期供求关系当中。
造成资本回报率下降这一现象的问题有很多，供给侧改革带来的工业企业处境分化只是原因之一。此外，还包括营商环境、法制建设、企业用工成本、对海内外市场的判断、对经济发展的信心等诸多因素。
因此，留住民间资本，缓和外汇市场的长期供求压力，功夫更在外汇市场之外。根据世界银行的营商环境评估，中国2017年营商环境世界排名第78位，和2016年持平。
当然，上述长周期因素，如果根据购买力平价理论，中国保持较快的劳动生产率的增长率，仍可以为人民币长期的升值提供支撑。根据国际劳工组织的数据，按照购买力平价计算，在2017年，中国、美国、G20的劳动生产率依次为27153美元、111056美元、39920美元，相比2016年的增长率分别为4.48%、0.48%、1.19%。其中美国是下降的。
不过，正如前文所述，如果国际贸易与投资壁垒高筑，那么对改善全球和各国的劳动生产率会有负面影响，也会限制购买力平价在汇率决定中发挥的作用。
驱动中美经济周期的金融周期
短期汇率波动更易受跨境资本流动影响，而且中国加快推进金融开放令跨境资本的影响在短期更甚。而在长期，决定汇率的则是经济体的国际竞争力，这包括了企业的竞争力、市场和各个生产要素的竞争力、制度的竞争力。这些长期因素可以通过经济增长来观察，其本质是经济增长的动能和信心的反应在外汇市场的长期供求上，因此并不是有了高增速就有强势汇率。
中金公司首席经济学家梁红表示，中长期看，对人民币汇率的根本支撑在于提高中国投资效率和降低投资风险溢价——稳增长才能稳汇率。
尤其重要的是稳增长的方法和客观约束条件。
“近期的政策微调可能有助于改变短期市场供求以提振人民币汇率，并对人民币“空头”有震慑作用。然而，对于中国这样的大型大陆性经济体，汇率的中长期走势最终取决于预期投资回报率和投资风险溢价。在这方面，支持人民币汇率更具可持续性的途径只能是稳定增长预期，并继续推进市场化改革以提高在中国投资的效率、政策透明度和可预测性。”梁红进一步解释称。
中国7月宏观数据显示出了稳增长的紧迫，但是中国经济决策部门仍需要在继续推动长期去杠杆任务的背景下，或者说是金融周期下行的背景下，来实现这一轮稳增长的任务。这给宏观调控部门额外增加了难度。
光大证券全球首席经济学家彭文生认为，美国目前经济增长的动能来自于金融周期向上，中国则正好相反。金融长周期的分化是中美经济长周期分化的背后根本因素。
彭文生依据国际清算银行的估计方法，用实际信贷、信贷对GDP的比例、实际房价指数这三个指标综合度量得出结论认为，近两年美国处在新一轮金融周期的上升阶段，这是美国未来经济增长和美联储加息的重要动力。与此相反，中国正处在金融周期的顶部，因此，未来中国金融周期下行带动中国经济增长下行所需要的稳增长措施，和以往金融周期上行时会有所不同。
单靠放松货币政策难以取得金融周期上行时刺激经济的效果，因为缺少了信贷供求双方的响应。“到目前为止，中国人民银行明显放松了货币政策，但是在金融监管政策延续的背景下，我们只看到了很有限的信用环境改善。用这种受限的放松措施是不可能很快推动经济反弹的，而财政政策还需要有更大作为。”法兴银行中国经济师姚炜说。
驱动中美经济增长周期的金融周期分野，还有哪些影响？这或涉及外汇市场上供求的最大对手方。
2008年金融危机之后，美联储经历了三次资产负债表收缩，前两次持续的时间都不长。目前，美联储的危机后第三次资产负债表收缩还在初期，未来需要留意观察，但若是金融长周期上行，那么美联储缩表的决心会更加坚定。中国在前两次美联储缩表时都扩大了资产负债表，但如果放在目前金融周期下行的背景下，这次还能继续扩表吗？
目前，人民银行资产负债表还没有启动新一轮扩张。但即便扩张，在中国国际收支再平衡的约束条件下，人民银行扩张资产负债又应当纳入何种资产呢？对于外汇市场来说，还需要进一步回答的一个问题是，这会对本外币长期供求产生怎样的影响？
有资深外汇交易员对本刊记者指出，如何优化央行的资产负债表，并没有绝对的答案，是一个“见仁见智”的问题。
对此，有债券市场资深人士建议，当前为了配合积极财政政策和金融市场的发展，可以由人民银行从二级市场购买国债，优化资产负债表结构。“单从制度和金融基础设施等客观条件来看，并没有问题。”该人士对本刊记者表示。
在中国推动人民币跨境使用的背景下，人民银行货币政策既要满足于本国经济发展的需要，又要满足于跨境人民币循环的需要，从二级市场购买国债或是可选的方式之一。“不过这也没有固定的范式，要取决于金融的顶层设计。”前述交易员称。