券商作为典型的金融企业，高杠杆经营是自然而然的事情。从券商主要业务划分来看，可以分为以赚取手续费及管理费的轻资产业务（如代理买卖证券、投行承销保荐、资管业务等）和以赚取利差为主要目的重资产业务（如自营业务、信用业务、直投业务等）。以轻重资产经营为标准进行划分的好处是可以直观地看出哪些业务对资金有着更高的诉求，从而也是券商加杠杆的主要动力。
自从2013年券商创新大会以来，重资产业务（尤其是信用业务）发展的束缚得到极大地解放，对风险更低的类贷款业务的追求成为证券行业的共识，除了作为新的业务增长点以外，还可以平滑盈利的周期性波动。对于需要重资产推动的类贷款业务而言，净资产规模、杠杆水平和利差水平是提升业绩的三个主要方向，但利差水平主要由市场环境决定，增加净资产和杠杆水平则成为券商开展此类业务的路径选择。
从2014年IPO再次重启后，10余家券商选择在A、H股上市并积极进行再融资，提升净资产及净资本水平；与此并行的是债权融资更大规模的提升，也就是我们看到的券商杠杆率的快速上升。
目前，监管对券商杠杆率的要求总体来看算是比较宽松的，主要通过《证券公司风险控制指标管理办法》及《证券公司风险控制指标计算标准规定》对资产/资本与负债的比例进行限制。前者最主要的指标要求有以下四点：风险覆盖率不得低于100%；资本杠杆率不得低于8%；流动性覆盖率不得低于100%；净稳定资金率不得低于100%；其中，资本杠杆率不得低于8%也就意味着以核心资本为基准的杠杆率水平不得高于12.5倍。
此外，监管层对券商风控指标管理还有诸多细节上的指标（标准要求会根据行业情况进行调整），按照目前的要求，对券商杠杆水平产生限制作用的还包括：净资本与负债的比率不得低于8%；净资产与负债的比率不得低于10%；因此，以净资产为基准出发，杠杆率水平被限制在10倍左右的水平。
因此，无论是12.5倍的核心资本杠杆率还是10倍的净资产杠杆率，证券公司在实际操作中因为业务开展限制、单项融资限制、经营风险考量等因素都不会主动达到，但这已经给予证券公司非常充足的杠杆经营空间。
券商杠杆的演变路径
为了取得较长的观察时间，东北证券选取较早上市的券商，即主要对2013年前上市的18家上市券商进行分析，此种选择可以更好地观察到业务结构变化所带来资产负债结构的影响，而这18家上市券商中也只有中信证券在上市期间经历了两轮牛市和熊市。
从所筛选的18家上市券商的权益乘数（总资产/净资产）自2012年以来的变化来看，由2013年起开始了一波快速加杠杆的过程，到2015年年中达到顶峰，而后回落趋稳；到2018年年中，大多数观察券商权益乘数基本不低于2017年年末的水平。具体到每一家来看，对于杠杆水平的选择也有较大的差异，比如东北证券、兴业证券、长江证券等在牛市阶段相对激进；而国金证券则始终保持在较低的杠杆水平，变动幅度并不大（2018年上半年权益乘数到期主要由于2015年发行债券临近到期置换造成短期叠加）。
从权益倍数直观的感受是券商的杠杆与权益市场的表现密切相关，但从中信证券资产负债率变化与上证综指走势关系来看并不完全一致。在2007年的牛市中，中信证券的资产负债率最高也未超过40%；从2012年年末开始，中信证券资产负债率进入快速上升期，而此时上证综指的表现却乏善可陈，这一阶段即主要是由于类贷款类业务开展所带来的资产驱动杠杆率的提升。到2014年牛市开始的时候，自营业务、信用业务需求加速扩大，带动中信证券资产负债率一度接近80%；随着这一轮牛市的结束，中信证券资产负债率同步下降，但下降的幅度远低于指数下降的幅度。
同样的，从所观察的18家上市券商的汇总数据来看，整体法下的资产负债率随ROE的提升逐步提升，但是并未随其回落而回落。对此的解释除了业务结构的变化外，还有来自债务结构的影响。因此，接下来分别从负债端和资产端两个方面对券商杠杆变化进行详细的分析。
从负债端分析券商杠杆的变化，分析的角度是对券商资产负债表中的负债类科目进行简单的分类，主要分为对客户的负债、长期付息负债、短期付息负债、金融负债和其他与经营相关的负债。其中，募集来以业务发展为目的的负债主要为短期/长期这类有息负债，即长期/短期借款、应付债券、应付短期融资款、拆入资金等。因此，这类负债的变化是关注的主要方向。
从18家券商付息负债分项自2012年以来规模的变化来看，在2014-2015年，券商主要有息负债来自于卖出回购金融资产和应付债券的快速增长；2014年下半年，央行放开券商发行短期融资券后，短融也成为了券商第三大类资金募集渠道。在2015年“股灾”后，较为短期的卖出回购金融资产款和短期融资款迅速下降，期限较长的应付债券则维持在高位；由于应付债券在有息负债中的占比接近50%，因此，这样的债务结构使得券商资产负债率并未出现与指数对应的迅速下降。
而在2016年权益市场逐步回暖后，券商卖出回购金融资产款、应付债券和短期融资款由于资产端的驱动再次逐步同向增加，这一过程在券商资产负债率的体现上即是未大幅回落便再次上行。从债务占比来看，从2015年中期开始，应付债券在有息负债中的占比即开始提升，到目前仍占有约40%的比例；此前债券融资主力的卖出回购金融资产款的占比被不断压缩，对此的解释则需要将有息负债分项做进一步分拆。
除了短/长期借款的内容比较容易理解外，对其他有息负债分项再进行进一步分拆，结果如下：短期融资款主要包含短期融资券和1年以内的收益凭证以及短期公司债、次级债，发行的规模合计不能超过净资本的60%；拆入资金主要包含同业拆借和转融通转入资金，其中，拆入资金的上限不能超过净资本的80%；卖出回购金融资产款则主要是债券质押回购、信用业务收益权互换等，对回购规模的要求是不能超过净资本的80%；应付债券则主要是长期公司债、次级债等。
因此，就卖出回购金融资产款两个主要构成来看，信用业务收益权募集到的资金一般用途没有限制，即可用于补充券商营运资金；而债券质押回购则更多的是用于债券市场二级交易进行加杠杆。在2016年债市开始走熊以及监管对于债券投资杠杆的限制，券商债券质押回购规模增速放缓，从而使得卖出回购金融资产款占比难以回到之前的水平。回溯到2014-2015年，卖出回购金融资产款为有息负债的大头，当时债券投资的规模也是主要推动因素。
就目前券商债务融资结构变化来看，由于对发行成本的考量和监管对于证券公司发行短融要求的增加，证券公司开始逐步以公司债替代短期融资券。在公司债发行结构上，也由此前的中长期逐步转变为以中短期为主，其中，1-3年的期限占比更高，因此，今后券商杠杆结构调整的灵活性将有所提升。
另一方面，从资产端分析券商杠杆的变化，东北证券同样对券商资产负债表中资产类科目进行重新分类，简单分为现金类资产、长期资产、信用类资产、证券类金融资产与其他资产；其中，与业务开展直接相关的主要是信用类资产和证券类金融资产，因此，其规模变化是主要的关注点。
信用类资产主要包括融出资金和买入返售金融资产，其中，融出资金反映的是券商开展融资类业务规模的体现；而买入返售金融资产则主要包括股票质押回购（反映股票质押业务的规模）和债券买入返售（为赚取短期利息作为债券二级市场或其他融资需求的资金方，其规模也在一定程度上反映券商资金的相对闲置）。金融类资产主要是与券商投资权益或债券市场相关的资产，但由于新会计准则的实施，A+H股上市券商的对应科目均有所调整，所以，对样本券商观察的时间范围提前至2017年年底。
直观来看，所统计的18家上市券商业务相关资产在2015年中期前整体呈上升态势，其中，融出资金增长迅猛，2015年牛市顶峰时接近万亿元，反映的就是那一阶段两融业务的快速发展；但随着股指的回落、成交量的低迷，融出资金的规模迅速回落，到2017年年底基本维持在顶峰时的一半位置。与融出资金表现相异的是金融类资产在2015年“股灾”后的逆势增长，其主要原因在于所统计的券商基本均参与救市，自营账户在当时承诺不净卖出；此外还提供大量资金参与证金公司的收益互换，这部分资金大多被计入可供出售金融资产项下。
在2016年中报之后，金融类资产的规模也开始保持相对稳定。唯一一个过去5年保持持续增长的科目是买入返售金融资产，这也反映出股票质押业务在2017年之前的快速发展，且基本不受市场行情的影响，其在业务相关资产中的占比近几个季度也在不断抬升。
可以看出，从2013年开始，券商资产端对负债端的驱动主要来自两融业务；到2014年牛市开启，两融业务加速对负债的拉动，同时自营类业务也提升了对资金的需求；在2015年股债后，股票质押业务接力两融对冲券商负债回落程度，自营类资产规模的增长大部分为被动因素，对增量负债的需求也有所收缩。但是，2018年以来，由于权益市场的低迷和上半年信用风险的爆发，股票质押业务也开始受到较大的冲击。
东北证券从定期报告数据提供的一致性出发统计了15家上市券商买入返售科目下股票质押回购和债券买入返售规模的变化，可以明显看到，股票质押回购的规模在近5年来首次出现回落。对于股票质押以后的判断，规模回落的根本原因在于质押物的价值缩水，即使之后权益市场回暖，券商对这块业务的开展也会趋于谨慎，而非维持过去几年对于类贷款业务执着的追求。
而对于债券买入返售规模的判断，我们认为，在资金成本压力逐步显现的情况下，券商未来闲置资金大概率会减少；同时，国债收益率到2018年年底大概率维持区间窄幅的波动，债券的疲软叠加监管要求共同质押债市加杠杆的需求。因此，买入返售类资产短期对负债的拉动力将开始下降，但不会很快；从这个角度来看，券商的杠杆未来一段时间将维持当前水平，大幅的提升和降低都不太可能出现。
资金成本压力逐渐凸显
如上所述，券商目前的资金成本压力开始凸显，其本质原因在于重资产类资产收益率下降造成的利差收窄。按照此前券商正常融资利率和主要业务利率比较来看，利差基本可以达到1.5%-4%左右的水平。但随着市场信用利差的走高以及券商信用类业务减值损失的骤增，使得利差区间开始收窄，杠杆资金的成本逐渐开始显现。
资金成本端目前相对好的一些变化在于随着基准利率从2017年低高点开始回落，企业发债融资的成本再次下降。我们从2018年券商已经发行公司债利率和2015年进行比较，可以看出利差分布曲线明显向左移动，中枢收益区间由3年前的5.5%-6%下降至目前的5%-5.5%，由此可见，券商新的债务融资成本是下降的。
但是，对于不同债券发行评级券商影响分化还是比较明显的。由于大环境流动性的收紧以及上半年信用违约事件的频现，低等级债券信用利差一度大幅走高：非银金融AAA级债券信用利差虽然保持相对平稳，但AA+级和AA级利用利差在上半年一度分别达到200BP和300BP。在重新定调“宽信用紧货币”的宏观调整政策后，低等级债券信用利差开始回落，但进一步收窄的空间预计也比较有限，因此，未来一段时间债券发行评级较低的券商融资的难度和成本将比较严峻。
相比于成本端出现的分化，业务端如信用类减值损失的增加确是比较共性的压缩利差的因素。根据IFRS9的实施要求，A+H股上市券商已经开始采用预期减值损失模型，对比这些A+H股券商两融业务和买入返售金融资产的资产减值损失较业务规模占比的变化来看，整体上市明显提升。因为相较于过往按照业务规模的比例计提信用业务减值准备的模式（一般两融0.20%，约定购回0.30%，股票质押0.50%），更能反映信用风险的提升，而信用风险的提升则意味着信用业务收益水平的潜在下降。同样，自营业务目前也面临收益率下降的问题，这都是决定是否要维持较高杠杆水平所要考虑的内容。
东北证券简单定义了一个计算券商杠杆资金回报率的方法来衡量每家可用资金的回报率水平，将一家公司自营的投资收益加上扣除客户资金存款利息后的利息收入，然后扣除客户存款利息支出后的利息支出，即可反映资金收益和资金成本的倍数。这里的瑕疵在于投资收益和利息收入是公司自有资金所带来的，无法完全区分出来，但已经可以让我们进行趋势性的分析。从2014年开始观察，与杠杆水平一样，券商杠杆资金回报率也随着股市行情冲高后回落。但与杠杆水平不同的是，2018年中报所统计的券商杠杆资金回报率还处于下降过程中，而杠杆率却是小幅回升。因此，如果下半年行业资金回报率不能有效回升的话，对部分本身回报率就较低的券商而言，资金成本的负面影响将会更加突出。
关注股票质押业务中的雷
综上所述，券商自营的亏损和信用业务的减值压缩券商重资产业务的利差空间，但考虑到自营业务的表现更多是随行就市，并不适用于进行一般性分析，因此，这部分重点是对券商股票质押业务因为“踩雷”可能出现较大减值损失的情况进行排查，以降低投资此类券商间接“踩雷”的可能性。
以乐视网为例，由于其股票质押规模大，且质押股东股份已被冻结，融出资金的券商无法强平已经开始进行专项计提减值准备：已经公告的如西部证券、东方证券已经分别计提了1.78亿元（融出约4亿元）和4.4亿元（融出约10.2亿元）的减值准备，方正证券就1.8亿元正在进行诉讼；而一些尚未公告的，据我们统计，上市券商中还有包括国君、中信等在内的多家券商均存在乐视网的股票质押，但具体专项减值准备的计提情况并未公布。相比乐视网已经开始大量计提减值准备的雷而言，一些其他质押标的的雷可能还未引爆，但已经有相关迹象显示，质押股东难以进行补充质押或回购，这些雷是我们统计的主要内容。
两类股票质押潜在爆雷的情形值得关注。第一类雷可划分为：一家标的公司如果在一家券商进行股票质押出现违约，且质押股东股份被冻结的情况。这种划分标准的考量是如果质押股东的股份没有被冻结，资金融出方都可以进行相关处置以减少损失，但若是被冻结则融出方在操作上处于被动的情况，潜在损失就将大概率增加。
而且，为了考虑补充质押的影响，对此类股票质押的案例更关注标的公司在一家券商合计质押的股票价值与该券商为该标的公司融出资金规模的比较，差值则为目前已经出现潜在损失的规模。由于上市公司并不会公布每笔股票质押的质押率情况，因此，东北证券按照主板、中小板和创业板的标的，分别按照0.5、0.4和0.3估算每笔融出资金的规模（补充质押的不计入资金融出；平仓线按主板和中小创分别按1.4和1.3进行区分。最后，在统计的时间区间上东北证券仅对近3年（一般股票质押最长期限是3年）进行公告且未解压的每笔股票质押进行筛选，因此，更早时间已经出现违约的案例不在统计范畴内（如乐视网）。
按照上述标准进行统计的结果如下，截至2018年8月末，主要上市券商开展股票质押涉及第一类雷的标的情况。其中，西部证券在*ST保千上融出资金估算约14亿元，而*ST保千质押股票的价值合计在截止日仅有2.33亿元，潜在规模损失接近12亿元；此外，太平洋、中信、东兴和国信等券商股票质押业务中也有涉及第一类雷且已经出现较大潜在损失的情况。
值得注意的是，这里主要比较融出资金规模和担保物价值的差额，为时点数据，因此，比如兴业证券向ST长生融出估算约6.11亿元，但由于经过补充质押，到统计截止日潜在损失为6700万元。但是考虑到ST长生大概率退市的可能性，其未来损失应远大于当前统计的结果。因此，对于第一类雷更值得去关注券商为雷标的融出资金的规模，即券商可能损失的最大值。
第二类划分则相对简单，即统计进行股票质押标的已经出现ST的情形。正常情况下，券商不会接受ST的股票质押，出现这种情况主要是在标的公司在完成股票质押后因经营情况恶化或其他原因而戴帽，但相比第一类雷，第二类雷质押股东的股份并未被冻结，券商在损失的控制上仍处于主动地位，但在交易成本和标的物价值未来出现改善的可能性上仍然并不乐观。
东北证券筛选的第二类雷的情况在去重（除去第一类雷重复统计）后数量上并不多，其中，国泰君安、太平洋、兴业证券和第一创业个别标的质押中目前的潜在可能损失已经较大；其余同样可以关注券商对相关标的的融出资金规模，但可能的损失相较融出资金的规模会小很多。总体而言，第二类雷对券商的杀伤力远小于第一类雷的情况。
最后按照公司维度分别对两类雷累计的融出资金规模（可能出现损失的最大值）进行汇总，并与它们2018年中报的业绩进行对比。直观来看，西部证券、国信证券、兴业证券、东兴证券等累计第一类雷的融出资金绝对值较大；与中报业绩相比来看，西部证券、东兴证券、太平洋、第一创业、国海证券、中原证券、山西证券和东吴证券融出资金规模都显著高于中报利润，需要进一步关注其资产减值准备变化的情况。第二类雷中，第一创业和太平洋融出资金规模相对中报净利润水平较高。
通过以上对券商杠杆水平的分析，主要是对券商重资产业务的情况进行剖析，东北证券认为，在经过多年的快速发展之后，未来一段时间，券商杠杆水平将基本维持现状呈现小幅波动，除了再次出现大牛市的扰动，很难出现逆周期加杠杆发展重资产业务的动力。因此，从2013年以来，券商业务创新的红利基本已经释放完毕，且进一步发掘的空间也相对有限。
不过，东北证券认为，压制券商估值的市场对股票质押“踩雷”的担忧我们认为可能过激了，至少从我们梳理的结果来看，除了个别券商可能面临较大的风险，大部分券商这块业务的经营依然稳健，因此，虽然重资产这块业务出现了估值修复的市场预期，但在时间点上大概率仍需要权益市场回暖的提振。而对于未来券商估值抬升的支点的判断上，仍要回到轻资产业务，轻资产业务的根本目的在于使券商最大程度降低杠杆水平，从而能够轻装上阵。